汽車物流以汽車產(chǎn)業(yè)相關(guān)產(chǎn)品為服務(wù)目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)原材料、汽車零部件、汽車整車以及售后配件等的實(shí)體流動(dòng)和空間轉(zhuǎn)移，為整個(gè)汽車產(chǎn)業(yè)鏈提供物流支持。正因?yàn)槠錆B透于汽車產(chǎn)業(yè)的每一個(gè)環(huán)節(jié)，汽車物流的發(fā)展與汽車產(chǎn)業(yè)息息相關(guān)。我國(guó)汽車物流行業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷了四個(gè)主要階段，目前正朝著第三方汽車物流和綜合型汽車物流的方向發(fā)展。
　　
　　汽車物流運(yùn)什么？
　　
　　汽車物流以汽車產(chǎn)業(yè)相關(guān)產(chǎn)品為服務(wù)目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)原材料、汽車零部件、汽車整車以及售后配件等的實(shí)體流動(dòng)和空間轉(zhuǎn)移，為整個(gè)汽車產(chǎn)業(yè)鏈提供物流支持。
　　
　　汽車物流融于汽車產(chǎn)業(yè)，與IT物流、鋼鐵物流、石化物流一樣，是專業(yè)型物流的一種。另外，由于運(yùn)輸物品和環(huán)節(jié)的不同，汽車物流可分為零部件物流、整車倉(cāng)儲(chǔ)和整車物流3個(gè)大類。零部件物流又可按服務(wù)環(huán)節(jié)的不同，細(xì)分為零部件采購(gòu)物流、生產(chǎn)物流、零部件進(jìn)出口物流、售后備品件物流等；整車物流可細(xì)分為商用車物流、乘用車物流和二手車物流。
　　
　　融于汽車產(chǎn)業(yè)，貫穿始終
　　
　　在汽車產(chǎn)業(yè)鏈中，汽車物流貫穿始終：從零部件供應(yīng)商到制造商的零部件采購(gòu)物流、從制造商到經(jīng)銷商的整車物流和整車倉(cāng)儲(chǔ)、以及從經(jīng)銷商到消費(fèi)者的銷售物流等。正因?yàn)槠錆B透于汽車產(chǎn)業(yè)的各個(gè)環(huán)節(jié)，汽車物流行業(yè)的發(fā)展與汽車產(chǎn)業(yè)息息相關(guān)。
　　
　　向第三方和綜合型物流發(fā)展
　　
　　我國(guó)汽車物流隨著汽車工業(yè)的進(jìn)步不斷發(fā)展，從其組織形式和經(jīng)營(yíng)模式來(lái)看，主要經(jīng)歷了四個(gè)主要階段：
　　
　　階段一（20世紀(jì)80-90年代）：該階段處于國(guó)內(nèi)汽車工業(yè)的起步階段，汽車物流規(guī)模不大，汽車制造企業(yè)往往設(shè)立物流部門以滿足自身物流需求。一般的通用型物流企業(yè)在專業(yè)性方面還存在一定欠缺。
　　
　　階段二（20世紀(jì)90年代中后期）：隨著國(guó)內(nèi)汽車制造企業(yè)的成熟擴(kuò)大，其逐漸意識(shí)到物流的重要性，并紛紛設(shè)立物流子公司輔助汽車生產(chǎn)。例如，上汽集團(tuán)成立安吉物流，一汽集團(tuán)成立一汽物流等。
　　
　　階段三（21世紀(jì)初期）：國(guó)內(nèi)第三方物流向著專業(yè)化、規(guī)模化的方向發(fā)展，并且逐漸滲透汽車產(chǎn)業(yè)。由于其產(chǎn)權(quán)獨(dú)立于汽車制造企業(yè)、不在局限于單一客戶，具有較好的效率和規(guī)模優(yōu)勢(shì)。在此階段，汽車制造企業(yè)也傾向于將部分物流業(yè)務(wù)外包，從而專注于汽車生產(chǎn)和營(yíng)銷。
　　
　　階段四（2010年左右）：綜合型汽車物流企業(yè)基本成熟。大型汽車物流企業(yè)逐漸將運(yùn)輸環(huán)節(jié)外包給承運(yùn)商，專注于物流方案設(shè)計(jì)和物流網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化等附加值較高的環(huán)節(jié)。由于其自身運(yùn)力較少，經(jīng)營(yíng)靈活性提高，由行業(yè)景氣波動(dòng)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大大降低。
　　
　　行業(yè)需求：6000億盛宴，隨汽車市場(chǎng)周期波動(dòng)
　　
　　我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)汽車物流市場(chǎng)規(guī)模為6000-8000億元，2015年增速為9.8%，市場(chǎng)規(guī)模增速跟隨汽車工業(yè)總產(chǎn)值穩(wěn)中有降。從汽車物流企業(yè)收入來(lái)看，其增速隨著全國(guó)汽車銷量增速周期波動(dòng)，國(guó)內(nèi)汽車市場(chǎng)供需基本平衡且產(chǎn)業(yè)鏈需求傳導(dǎo)順暢是汽車物流和汽車銷售同步波動(dòng)的主要原因。另外，汽車物流市場(chǎng)與汽車銷售市場(chǎng)一樣具有季節(jié)性特征，4季度為旺季。
　　
　　6000億+市場(chǎng)規(guī)模，增速穩(wěn)中有降
　　
　　汽車物流市場(chǎng)規(guī)模為6000-8000億，增速隨汽車工業(yè)產(chǎn)值穩(wěn)中有降。我們對(duì)汽車物流市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)行測(cè)算，測(cè)算的方法為以汽車工業(yè)總產(chǎn)值乘以汽車物流費(fèi)用率：根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和汽車物流年鑒的數(shù)據(jù)顯示，2014年我國(guó)汽車工業(yè)規(guī)模以上銷售產(chǎn)值為6.63萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)13.3%，2011年汽車業(yè)物流費(fèi)用率為9.6%。我們預(yù)計(jì)：1）2015年汽車工業(yè)產(chǎn)值隨著汽車銷量增速的下滑而走低，達(dá)到11.0%；2）2015年汽車業(yè)物流費(fèi)用率（較2011年）小幅下降0.6個(gè)百分點(diǎn)至9.0%。綜上，預(yù)計(jì)2013年、2014年和2015年國(guó)內(nèi)汽車物流市場(chǎng)規(guī)模為5445億、6037億和6628億元，增速分別為14.7%、10.9%和9.8%。
　　

　　大客戶特征難享高毛利率，提升周轉(zhuǎn)率是關(guān)鍵
　　
　　“大客戶”業(yè)務(wù)特征下，汽車物流企業(yè)議價(jià)能力較弱，毛利率較低。長(zhǎng)安民生物流和長(zhǎng)久物流的客戶集中度較高：長(zhǎng)安民生物流和長(zhǎng)久物流前五大客戶的收入占比分別為86%和75%，而前五大供應(yīng)商成本占比分別為29%和25%。在“大客戶”的業(yè)務(wù)特征下，汽車物流企業(yè)議價(jià)能力較弱，毛利率低于物流行業(yè)平均水平。2011年-2015年，長(zhǎng)安民生物流和長(zhǎng)久物流平均毛利率為11.90%和15.44%，低于物流板塊的19.96%。
　　
　　由于利潤(rùn)率較低，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是公司運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵。在對(duì)長(zhǎng)久物流和長(zhǎng)安民生物流進(jìn)行杜邦分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，兩者權(quán)益乘數(shù)水平一般，并且，都擁有較低的凈利潤(rùn)率和較高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：長(zhǎng)久物流和長(zhǎng)安民生物流凈利潤(rùn)率分別為9.1%和4.4%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別達(dá)到1.57和1.45，高于物流板塊平均水平。
　　
　　采用承運(yùn)商模式，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)
　　
　　汽車物流企業(yè)大多采用承運(yùn)商模式，將運(yùn)輸環(huán)節(jié)外包，實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式改善。21世紀(jì)初以來(lái)，國(guó)內(nèi)大型汽車物流企業(yè)逐步采用承運(yùn)商模式經(jīng)營(yíng)，自有運(yùn)力在總運(yùn)力中的比重逐漸降低，大多依靠外協(xié)運(yùn)力。2013年，長(zhǎng)久物流和長(zhǎng)安民生物流的營(yíng)業(yè)成本中，支付給承運(yùn)商的成本占比分別96.5%和63.1%。伴隨而來(lái)的是，在其總資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，固定資產(chǎn)和非流動(dòng)資產(chǎn)的比重逐年降低。我們認(rèn)為，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)有利于汽車物流企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的降低、商業(yè)模式的改善：一方面，由于自有運(yùn)力較少，可以避免行業(yè)景氣波動(dòng)所導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，因?yàn)椴辉傩枰罅康馁Y本性支出來(lái)購(gòu)置運(yùn)力，從DCF模型角度來(lái)看，企業(yè)的商業(yè)模式明顯改善。2011-2015年，隨著長(zhǎng)久物流收入的快速增長(zhǎng)，資本性支出處于低位，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額與資本性支出的差額逐步走高。
　　
　　應(yīng)收賬款增長(zhǎng)迅速，重點(diǎn)關(guān)注回款能力
　　
　　汽車物流企業(yè)應(yīng)收賬款增長(zhǎng)迅速，風(fēng)險(xiǎn)控制能力重要性逐漸凸顯。雖然汽車物流企業(yè)逐步實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，但是其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并無(wú)明顯提升，并且應(yīng)收賬款在總資產(chǎn)中的比重逐年攀升。我們認(rèn)為，這再次反映了“大客戶”業(yè)務(wù)模式下的經(jīng)營(yíng)特征：由于缺乏對(duì)上游的議價(jià)能力（上游汽車制造企業(yè)對(duì)物流企業(yè)往往會(huì)有1-5個(gè)月的賬期），汽車物流企業(yè)應(yīng)收賬款回款能力顯得尤為重要。
　　
　　憑借對(duì)下游的較高議價(jià)能力，減少自有資金占用，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。大型的汽車物流企業(yè)雖然對(duì)上游的議價(jià)能力較弱，但是，由于下游大多為中小型承運(yùn)商，議價(jià)能力不高，大型汽車物流企業(yè)通過將應(yīng)付賬款賬期與應(yīng)收賬款賬期的匹配，減少自有資金占用，將匯款壓力轉(zhuǎn)移給下游承運(yùn)商。2010年之后，長(zhǎng)久物流和長(zhǎng)安民生物流應(yīng)收賬款/應(yīng)付賬款比率呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)，反映了其依靠大量占用下游資金，減小回款壓力。
　　
　　我們認(rèn)為，在“大客戶”特征下，一方面應(yīng)收賬款的回款能力顯得尤為重要，另一方面對(duì)下游資金的占用是該類公司生存藝術(shù)的體現(xiàn)，也只有大規(guī)模的汽車物流企業(yè)才能實(shí)現(xiàn)，這在無(wú)形之中亦構(gòu)筑了一定的行業(yè)壁壘。
　　
　　投資策略：收入跟隨汽車市場(chǎng)，投資踩準(zhǔn)周期節(jié)奏
　　
　　汽車物流企業(yè)收入增速隨汽車銷售市場(chǎng)周期波動(dòng)。2005年-2015年，長(zhǎng)久物流和長(zhǎng)安民生物流收入增速與全國(guó)汽車銷售增長(zhǎng)率保持一致。我們認(rèn)為，其主要由于汽車物流企業(yè)（長(zhǎng)安民生物流）收入與主要客戶（長(zhǎng)安汽車集團(tuán)）汽車銷量息息相關(guān)：由于客戶資源集中度高，后者銷量決定后者的承運(yùn)量。并且，在汽車市場(chǎng)同質(zhì)化趨勢(shì)和寡頭壟斷格局下，長(zhǎng)安汽車集團(tuán)汽車銷量與全國(guó)汽車市場(chǎng)景氣度相關(guān)性較高。最終，汽車物流企業(yè)收入亦受全國(guó)汽車銷售市場(chǎng)景氣度的影響。
　　
　　投資需踩準(zhǔn)汽車市場(chǎng)需求周期節(jié)奏：股票超額收益與集團(tuán)（客戶）和全國(guó)汽車銷量增速相關(guān)性較高，同時(shí)以年度和季度頻率數(shù)據(jù)較為顯著，月度數(shù)據(jù)參考性相對(duì)較弱。我們以長(zhǎng)安民生物流為例，對(duì)影響股價(jià)的相關(guān)因素進(jìn)行研究：從結(jié)果來(lái)看，長(zhǎng)安民生物流股票的年度超額收益與公司收入、長(zhǎng)安汽車集團(tuán)年銷量增速以及全國(guó)汽車年銷量增速的相關(guān)性較高，與公司凈利潤(rùn)增速的相關(guān)性較弱，相關(guān)系數(shù)分別為0.80、0.78、0.81和0.34。另外，從年度、季度和月度數(shù)據(jù)來(lái)看，股價(jià)季度超額收益與集團(tuán)和全國(guó)汽車季度銷量增速的相關(guān)性較年度明顯走低，但是其走勢(shì)依然保持一致；月度數(shù)據(jù)相關(guān)性明顯低于年度和季度數(shù)據(jù)，參考性相對(duì)較弱。
　　
　　未來(lái)展望：汽車市場(chǎng)有望回暖，汽車物流亦將受益
　　
　　隨著小排量汽車購(gòu)置稅減半，2016年汽車銷售市場(chǎng)有望回暖，汽車物流市場(chǎng)亦將明顯受益。2015年9月29日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定推出促進(jìn)新能源汽車和小排量汽車發(fā)展的一系列政策，將從2015年10月1日至2016年12月31日起，對(duì)購(gòu)買1.6升及以下排量乘用車實(shí)施減半征收車輛購(gòu)置稅優(yōu)惠政策。由于小排量汽車占比超過60%，且多為中低端車型，消費(fèi)者價(jià)格敏感性較高，隨著購(gòu)置稅由10%下降到5%，將帶來(lái)3000-4000元左右的優(yōu)惠幅度，消費(fèi)積極性將得到明顯提升。根據(jù)長(zhǎng)江證券汽車行業(yè)研究小組的測(cè)算，2016年國(guó)內(nèi)汽車銷量增速將達(dá)到6.00%，同比上升1.29個(gè)百分點(diǎn)，2017年增速將小幅回落1.50個(gè)百分點(diǎn)至4.50%。因此，我們預(yù)計(jì)，2016年和2017年汽車物流市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到7456萬(wàn)億和8239萬(wàn)億，同比增速分別為12.5%和10.5%。